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供给型财政政策对美元指数的影响机制

2019-3-13 17:25| 发布者: 卡神网小静| 查看: 92| 评论: 0

  供给型财政政策对美元指数的影响机制
  美国现任总统特朗普沿袭了共和党供给型财政政策。自里根政府以来,美国财政政策可大体分为两类:供给型财政政策和结构型财政政策。供给型财政政策的主要措施为减税,促进经济内生增长。结构型财政政策的主要措施为减中有增的支出结构调整,如对高收入者征税,增加研发投入等。供给型财政政策的实施者主要以里根、小布什和特朗普为代表,结构型财政政策的实施者以克林顿和奥巴马为代表。本文主要探讨供给型财政政策对美元指数的影响机制和效果。

供给型财政政策对美元指数的影响机制_卡神网

  税改短期刺激经济增长,推动美元,但影响幅度和时长不定。学术研究和经验数据表明,减税对经济增速的拉动在0.03~0.09个百分点,中长期效果不佳。此外,税改效果还受到当下经济状态的影响,如就业率饱和则更易刺激通胀而非经济增长。
  税改长期会加大赤字和债务,拖累美元。从理论上来看,税改推动经济增长,经济增长引起税收增长,弥补减税造成的赤字,自动实现财政平衡。然而这种理论设想得不到经验支持,历次减税,财政赤字占GDP的比重都呈上升趋势。

  税改改变税率和税制,直接投资和证券投资都会受到影响,但税改对资本流动的影响方向并不确定。从国际收支平衡表来看,资金流动包括贸易、直接投资和证券投资。减税会增加居民和企业可支配收入,导致贸易逆差增加,引起资金流出。税率降低会引起国内外企业在本国直接投资,吸引资本流入。减税提振经济,加强资本市场吸引力,吸引资本流入。改变税制,降低税率,海外利润要求回流美国,也会引起资金内流。
  里根任期:供给型财政政策后期乏力,广场协议终结强势美元

  基于供给学派和货币学派的理论基础,里根采取扩张性财政政策、提高利率,目的在于重启经济增长并且抑制通胀。
  里根第一任期效果卓著——经济上行,美元指数高企。1981年通过《经济复兴法》,在货币政策方面稳定货币供给、财政政策方面降低税收,将个人所得税从最低档14%和最高档70%分别降至11%和50%。在公司所得税方面,出台了历史上折旧年限最短的加速折旧条例,加大了对研发、技术型和服务型等税收支持。在货币政策方面,提高利率水平,并于1983年3月开启加息周期。

  经过《经济复兴法》和税改,短期内美国经济上行,通胀下降。1981年底至1983年底,美国经济增速由-4.6%上升至8.5%,通胀从8.9%降至3.8%,财政赤字占GDP比例由2.5%扩大至5.9%。1984年底,美国经济增长开始回落,GDP增速降低到3.2%。
  里根第二任期经济动能衰减,财政赤字上升,贸易保护思潮崛起,对于弱美元的诉求加强。大规模经常账户赤字吸引众多关注,里根意识到美国不再需要强势美元,美元被高估逐步成为各国共识。然而,尽管1984年后经济动力减弱,但美元指数上涨势头不减,1985年2月上涨至164的历史高点。
  此时,发达国家在协调管理汇率方面意见逐步趋同。1985年9月,G5国家(美国、日本、英国、德国、法国)签订《广场协议》。广场协议开创了政治层面、宏观层面、货币政策、财政政策多重协调的先河。主要发达国家意识到世界贸易体系正面临威胁。以日本为代表的部分发达国家,认为牺牲汇率比贸易全球化倒退更可取。

  广场协议主要是调整非美元货币对美元升值,特别是日元和德国马克。广场协议的汇率管理目标设定为美元指数下调10%~12%,美元兑日元从240降到214~218,美元兑马克汇率从2.85降至2.54~2.59。会议最终形成了“无纸面记录”形式,因其敏感性,发行公报并未对外公布具体信息。
  广场协议导致美元加速贬值,贸易逆差却没有减缓。汇率管理对贸易失衡的效果差强人意,美国开始进一步对日本和德国施压,要求其采取经济政策刺激本国经济扩大内需。

  小布什任期:供给型财政政策短期内支撑美元指数走强
  小布什采取里根式供给型财政政策,在减税的同时大幅增加财政支出——主要倾向于国防开支方面。2001~2003年,小布什政府实施宽松货币政策,联邦基金利率降至1%的低点,促进房地产市场繁荣,并削弱美元。2004年后,小布什政府频繁加息,刺破房地产泡沫,导致次贷危机爆发。
  小布什第一任期内政策效果不佳,财政大量倾向于国防和医保,而非振兴国内经济。美国经济整体低迷,赤字增长,通胀上行。2001年,小布什推出十年减税计划,目标实现减税规模1.35万亿美元,后于2001年、2003年分别提出1000亿美元减税计划、3500亿美元减税法案。在降低税收的同时,小布什政府大幅增加国防开支,改革医疗保险,增加对高科技、教育、环境等方面支出,导致财政赤字迅速扩张。2001年财政盈余占GDP的比重为1.2%,2003年财政赤字占GDP比重达到3.3%。

  供给型财政政策在短期内支撑美元指数走强。2001~2003年,除了各项减税计划推出外,联邦基金利率降至1%的低点,极大促进了房地产市场的繁荣。2003年第四季度GDP增速达4.8%。由于供给型财政政策支撑,初期美元指数并未因宽货币而走弱。2001年1月至2002年6月,美元指数一直保持在110~120。可见供给型财政政策在短期内对美元形成一定支撑。2004年美国GDP增速回落,但通货膨胀抬升,美联储开启加息周期。2004年开始连续17次提高利率,利率的高频大幅上升最终导致次贷危机爆发,2008年3月美元指数降至历史低位71。

  特朗普任期:税改提升财政赤字,频繁口头干预美元汇率
  特朗普任期伊始,美国经济已经开始全面复苏。供给型财政政策对已经充分就业的经济形势火上浇油。税改内容主要包括三方面:个人所得税减税、公司所得税减税以及对海外收入征税制度改革。公司所得税是本次税改的重点,涉及三部分:下调公司所得税税率、改变税收的全球征收制度和递延原则以及建立新税种。

  美国税改的主要变化是从执行全球征税制过渡到属地征税制,促进美元回流美国。税改前,“全球征税制”和“递延制”并行,根据“递延制”,美国跨国公司在海外注册和从事经营活动的子公司可以推迟汇回海外利润。如果不汇回利润或做类似分红,就不用纳税。控股海外公司积累了大量现金,法律可行的用途是存入美国的银行、购买美国国库券等。海外公司的主要选择是存入美国的银行,实现免税效果。税改后,美国实行“属地征税制”并取消了“递延税”,1987~2017年,控股海外公司积累的在海外的利润需要补缴税收,2017年之后汇回美国的海外利润则不再征税。

  根据历史经验,历次供给型财政政策在第一任期会发生一定效用,但是后期动力不足且会导致通胀和赤字等问题。因此特朗普政府可预期的结果则为经济后期动力不足,赤字上升,对美元形成一定拖累。目前美联储货币政策已有鸽派意向,未来对美元的支撑力下降。此外,特朗普税改的特点是注重资本回流美国,加之在贸易政策方面的强硬态度,若资本回流美国,对美元来说仍然是一个支撑因素。

  供给型财政政策后期对经济支撑力不足。特朗普税改基于较好的经济环境,失业率达到历史低位,扩大内需的影响主要体现在通胀。从里根供给型财政政策效果来看,里根政府时期税改配合加息,政策环境与特朗普相似。税改在第一任期前几年会有一定效果,后期则会面临严重财政赤字问题。特朗普第一任期,税改会推高美元指数,第二任期则会对美元指数形成拖累。

  美联储鸽派转向,未来对美元支撑减弱。美联储自身加息周期与美元指数相关性较弱,我们梳理了六轮加息周期,每轮加息周期的幅度和频率各有差异,对美元指数的影响并不一直。本轮加息周期时间长,加息幅度低,对美元的影响和市场预期密切相关。2018年税改促进加息节奏加快,对市场造成预期外冲击,短期内促进美元指数上行。随着美国经济增长和通胀走弱,美联储传达鸽派取向,未来对美元支撑力下降。

  特朗普税改引起资金流入或者流出的不确定性较大。第一,减税增加居民和企业可支配收入,必然会扩大贸易赤字,引起资金外流,虽然特朗普政府采取关税政策保护本国出口抑制进口,但贸易赤字持续扩大。第二,公司所得税下降,外国企业会提高在美国的直接投资,美国企业也会增加对内直接投资的比例。但是美国税改后实行属地征税制,可能会促使部分企业将生产转移至海外低税国家。第三,美国税改规定美国跨国公司需要把1986年后的海外利润在8年内回流美国,税改前跨国企业已有部分利润通过购买美国国债、股票等方式回流美国,虽然存量利润回流量不确定,但税改后资金必然会流入美国。第四,税改提振了本已较好的经济基本面,但是随着经济基本面开始下行,资本市场处于高位,未来国际资本或将重新流回新兴市场国家,不利于美元指数上升。综合来看,税改对美国国际收支平衡状况的影响存在较大不确定性。

  特朗普税改会进一步拉升赤字,导致后期财政乏力,对经济支撑不足。从历次税改经验来看,即便税改对经济提振效果较好(如里根时期),财政赤字也会水涨船高,特朗普税改力度较大且进行了税制改革,税改后期财政赤字不断拉升。财政赤字上升不仅削弱供给型财政政策效果,而且容易引起重塑财政的舆论,这将不利于税改的进行,如里根时期财政赤字在税改几年后被提上议事日程,奥巴马为应付次贷危机而出台的宽松财政政策导致赤字高企,引起后来的财政重塑。总体来说,共和党倾向于采取减税等扩张性财政政策,导致财政赤字高企,民主党一般倾向于财政重塑,弥补共和党的财政赤字。
  总体来看,特朗普政府实施供给型的财政政策短期对美元指数形成支撑,但是目前税改刺激效果已近结束,对美元支撑明显下降。同时,特朗普关注贸易逆差和就业,口头管理更倾向于“弱美元”。特朗普“非市场化”的管理模式会对美元指数造成扰动冲击,导致美元指数产生较大波动。在下一任期,特朗普的税改政策会进一步拉升赤字,导致财政乏力,对经济支撑不足,对美元指数形成拖累。■
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